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空间：短看修复兼具高度&弹性，长看受益于供给出清。（1）1Q23黄金珠宝复苏强劲。1Q23社零总额11.5万亿增5.8%，其中限额以上金银珠宝品类1Q23同比增13.6%；1-2M23珠宝在22年高基数下，增速恢复到2018年以来50%分位数以上，在商品消费中表现突出。（2）1Q23黄金品类量价齐升、镶嵌需求仍在爬坡期。 ①黄金：1Q23金价升9.23%，黄金首饰消费量189.61吨（+12.29%）。 ②镶嵌：1Q23迪阿股份收入降42.3%，周大生直营店镶嵌营收降11.8%，周大福镶嵌等品类内地零售额降7.7%。镶嵌需求仍在爬坡期。

格局：龙头逆势开店，集中度提升。 ①龙头逆势扩店：1H20疫情后，重点品牌开店数量显著提升，其中老凤祥2H22净开店554家。预计22年行业CR10较20年提升7.4pct。②长期看龙头ROE稳步提升：龙头借助加盟模式扩张，扩张驱动周转率&费用率改善，长期看龙头格局向好。

板块：1Q23收入&利润高增，渠道&品类结构影响毛利率，加盟扩张模式下费用率收窄。（1）收入：1Q23板块营收同比增23.69%，1Q22高基数下增速同比升11.4pct。（2）毛利：1Q23板块毛利率9.08%（-1.06pct），我们认为主要受渠道结构（加盟扩张）&品类结构（黄金优于镶嵌）影响。（3）毛利&费用：1Q23费用率3.36%（-0.48pct），其中销售费用率2.52%（-0.38pct），管理费用率0.58%（-0.02pct）；归母净利同比增13.2%（+19.6pct），净利率3.41%（-0.32pct）。我们认为，1Q23线下客流修复，龙头疫情期间加速展店，优先受益于客流修复；叠加婚庆回补&保值需求&加盟商补货，驱动1Q23板块营收高增长。

个股：龙头加速复苏。（1）老凤祥：1Q23收入246亿（+33.2%），归母净利7.2亿（+76.1%），扣非归母7.3亿（+57.3%）。金价上行&春节旺季趋势终端销售走强，提振加盟商补货意愿。（2）周大生：1Q23营收41.2亿元（+49.65%），归母净利3.7亿元（+26.06%），扣非归母3.6亿元（+26.49%），毛利率17.91%（-2.26pct）。分品类看，素金/镶嵌各同比增56.3%/12.2%，黄金品类走强带动公司门店高增。（3）潮宏基：1Q23营业收入15.24亿元（+21.59%），归母净利1.24亿元（+30.11%），扣非归母1.22亿元（+30.00%），毛利率28.03%（-3.23pct）。公司坚持设计&客群优先，具备差异化品牌心智，1Q23祈福类&串珠产品带动门店时尚类足黄金产品高增。（4）中国黄金：

1Q23收入161亿（+12.3%），毛利率4.0%（-0.1pct），归母净利3.0亿（+19.1%），扣非净利2.8亿（+14.6%）；2月成立培育钻推广事业部，金价上行期，关注龙头弹性。（5）迪阿股份：1Q23收入7.05亿元（-42.3%），归母净利1.0亿（-73.1%），扣非归母净利0.5亿（-85.3%）。镶嵌需求仍在爬坡期，关注2Q高经营杠杆&婚庆需求回补。

市场表现：超额收益来自于旺季增长，个股涨幅与业绩增速匹配。（1）板块：年初以来板块累计涨幅12.8%，跑赢上证指数11.6pct，PE（FY1）由年初18.1x上升至20.4x，低于2021年以来板块均值21.9x。（2）重点个股：老凤祥（+60%）、潮宏基（+43%）、菜百股份（+21%）、周大生（+26%），涨幅基本与1Q23业绩增速匹配。（3）基金持仓比例：潮宏基（7.77%，环比4Q+7.47pct），周大生（3.18%，环比4Q+1.79pct），老凤祥（2.89%，环比4Q+0.55pct），中国黄金（0.07%，环比4Q-1.69pct），迪阿股份（0.07%，环比4Q-3.55pct）。

投资建议：看好珠宝行业全年投资机会，首选龙头。1Q23板块虽有超额，但当前PE（FY1）仍低于2021年以来均值；3月起低基数效应逐步显现，本轮受益于工艺、设计创新&消费趋势转变，我们预期整体表现仍优于其他可选品类，关注高经营杠杆&差异化定位个股。推荐老凤祥（十四五千亿目标，国改&中特估值催化）、周大生（新店型+黄金模型优化）；关注潮宏基（门店时尚足金产品销量高增+差异化定位+华东高直营占比贡献2Q门店弹性）、中国黄金（培育钻落地+主业稳健）、迪阿股份（高经营杠杆+“520”催化）。

风险提示：市场低迷，存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。

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